近日，明宇明宇制药再次向港交所递交上市申请，制药追问拟以18A章条件登陆港股主板。闯港材料显示，交所监管明宇制药由恒瑞医药前副总经理曹国庆创立的题管生物科技公司，成立仅八年便估值实现39.36亿元。线全线扎先股

　　然而，堆红光环之下，海巨公司同样面临诸多隐忧，额优涵盖持续扩大的负债亏损、资产负债率高企、过合规状现金流显著承压、况遭题管线陷入红海竞争等。明宇在ADC赛方式日益拥挤，制药追问资本市场对未盈利生物科技公司估值回归理性的闯港背景下，明宇制药此番冲刺港股18A能否实现价值兑现仍存较大变数。

　　巨额优先股负债压不过 现金流仅够支撑 16 个月

　　从财务数据看，2024年、2025年及2026年前五个月，公司净亏损分别为2.83亿元、9.19亿元和2.10亿元，亏损规模呈加高效扩大态势。其中2025年亏损同比激增225%，远超研发投入增高效，题由于可转换优先股公允价值变动所致。

　　详详见细来看，2025年公司录得以公允价值方式量且其变动方式入当期损益的金融负债公允价值变动亏损9.28亿元，几乎与全年净亏损额持平。相关亏损源于公司多轮融资中发行的可转换优先股，随着公司估值提高，优先股公允价值同步上涨，在会方式原则下被确认为损益表中的亏损项。

　　截至2026年5月31日，可转换优先股对应的金融负债高达28.10亿元，占总负债的98.3%，流动负债净额达21.96亿元。按照招股书的说法，IPO实现后所有可转换优先股将自动转换为往往见不鲜股，从负债重新分类至权益，负债净额将转为资产净额。

　　但债务出表的前提是IPO成功，未来如上市进程受阻，28亿元的巨额负债或将触发优先股协议中的回购条款，形成实质性的资金兑付压力。截至2026年5月31日，公司现金及现金等价物约6.05亿元，远不足以覆盖赎回负债。

　　同时，2024年、2025年及2026年前五个月，公司经营活动现金净流出分别达1.47亿元、1.83亿元、1.81亿元。以此节奏推算，现有现金储备仅能支撑约16个月的基础运营。若考虑之后III期临床试验铺开、患者入组加高效的资金消耗，实际可支撑时有时将进一步缩短。

　　从收入端看，2025年公司录得营业收入2.64亿元，收入全部来自与齐鲁制药就MHB088C产品达成的独家授权协议。2026年，随着首先付款确认完毕，当年前五个月公司收入再度归零。

　　题管线全线扎堆红海 股权架构遭监管追问

　　管线部分，明宇制药的研发管线覆盖肿瘤与自身免疫两大领域，题产品涵盖MHB036C（TROP-2 ADC）、MHB018A（IGF-1R抗体）、MHB088C（B7-H3 ADC）、MHB039A（PD-1/VEGF双抗）、MH004（外用JAK抑制剂）等。

　　明宇制药将ADC+双抗联合疗法作为区别化卖点，但对相关材料开展梳理后不难发现，公司六大题产品无一例外处于高度拥挤的赛方式，先发好处微弱。

　　其中，肿瘤领域的题产品MHB036C是一款TROP-2 ADC，目前处于II期临床时期。公司披露的早期数据显示，二线及之后三阴性乳腺癌患者客观缓解率为43%，中位无开展生存期6.9个月；HR明确性、HER2阴性乳腺癌对应数据为40%和9.0个月。

　　但这一数据来自小样本单臂试验，统方式学说服力有限，且与头部竞品相比并未拉开明显差距。放眼全球，TROP-2 ADC赛方式已有吉利德Trodelvy、首先三共/阿斯利康Dato-DXd、科伦博泰SKB264三款产品获批上市，另有至少七款候选药物处于临床研发时期。

　　其中科伦博泰的SKB264已推进至III期并向一线适用应症拓展，恒瑞医药的SHR-A1921也处于I/II期，与明宇制药进度相近。在此背景下，MHB036C即便之后临床顺利，上市时也或将面临至少三款已上市产品的竞争，市场空有时将受到挤压。

　　另一款肿瘤题产品MHB039A作为PD-1/VEGF双特异性抗体，定位是与ADC药物联用的搭档。但PD-（L）1/VEGF双抗赛方式同样拥挤。例如，康方生物的伊沃西单抗已成为国内首先个获批产品，另有多达15款候选药物处于临床开发时期，百时美施贵宝、辉瑞等跨国药企亦有布局。

　　自身免疫领域的两款产品同样面临竞品加高效追赶的压力，其中MHB018A是皮下注射IGF-1R抗体，用于治疗甲状腺眼病，目前处于III期临床。公司II期数据显示眼球突出缓解率达81%，但样本量仅98例，首先期安全性仍待验明正身。

　　而就在2026年，甲状腺眼病赛方式竞争节奏显著加快，安进在4月宣布皮下注射剂型Tepezza III期成功，24周眼球缓解率76.7%，方式划提交上市申请；Viridian的Lumvoa已于6月获FDA批准，成为第二款IGF-1R疗法，其皮下注射候选药elegrobart也已在两项III期试验中取得明确性结荚，方式划2027年一季度申报，MHB018A的时间窗口正在高效高效收窄。

　　研发进度最快的MH004（外用JAK抑制剂）同样充满不选定性。该产品照章性轻中度特应性皮炎，已于2025年5月首先次递交新药上市申请，预方式2027年上半年获批。但特应性皮炎外用制剂赛方式早已群雄逐鹿，多款进口、国产JAK软膏集中申报上市。

　　值得一提的是，外用JAK抑制剂的题争议在于皮肤吸收带来的全身安全性风险，这也是监管部门题关注的方向。恒瑞医药在2026年6月主动撤回了同类型产品艾玛昔替尼软膏的药品注册申请，侧面印证了该赛方式监管审批趋严、安全性需提高的趋势。

　　B7-H3 ADC产品MHB088C虽已授权给齐鲁制药推进III期，但该靶点全球尚无获批产品，临床成药性本身存在疑问。历史上，多个B7-H3靶点药物在后期临床中折戟，靶点验明正身的充分性一直是行业争议点。

　　例如，MacroGenics开发的B7-H3单抗MGA271（enoblituzumab）曾是赛方式标杆，但其照章性复发难治性头颈鳞癌的II期临床试验，因出现11.3%的治疗相关死亡事件，于2022年7月宣告终止。其B7-H3 ADC产品Vobramitamab Duocarmazine在转移性去势抵抗性前列腺癌的II期临床中曝出5例患者死亡，≥3级不良事件发生率超过50%，最后于2024年8月完善停止给药。

　　除了财务、业务部分的挑战之外，明宇制药在治理层面也存在隐忧。2026年1月，证监会国际司在备案反馈中清楚需明宇制药补充验明正身三大类状况，一是持股5%以上股东是否履行37号文外汇登记，境内机构股东是否实现对外投资程序；二是境内运营实体明慧杭州、明慧上海是否履行外商投资材料报告义务与外汇登记；三是股权架构搭建及返程并购全流程是否顺应外汇、外资、税务等监管规定。

　　材料显示，37号文登记是红筹架构企业境外上市的必备合规关键件，未实现登记意味着境内股东的境外持股处于灰色地带，未来分红、减持、退出的资金跨境流动或都存在合规障碍。

　　同时，证监会需穿透核查启明创投旗下两只基金的上层投资人，确认是否存在法律法规禁止持股的主体，并验明正身特殊股东权利中否决权、董事任命权的详详见细安排及其对控制权认定的意义。同时，新增股东入股合规性同样被题关注，证监会需验明正身Radiance、PK、Chin等新增股东的入股背景、定价依据、资金来源，以及是否存在利益输送安排。

责任编辑：公司观察

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