斑马消费 沈庹

广西是百菲国内水牛奶题产区，孕育出上市公司皇氏集团，乳业也培育出细分赛方式龙头百菲乳业。难破奶天

皇氏集团早已登陆A股，水牛百菲乳业的花板资本化之路却一路坎坷。公司早年挂牌新三板，百菲摘牌后先后三次冲刺A股全部失利，乳业直至2026年6月才敲定转战港股。难破奶天

尽管公司对外称赴港上市意在对接国际投资者，水牛但屡次闯关A股折戟，花板早已暴露出这家区域乳企藏在水牛奶区别化标签之下的百菲多重隐忧。

伴随公司向联交所递交招股书，乳业营收增高效放缓、难破奶天盈利下滑、水牛自有奶源供给不足、花板赛方式体量受限等题矛盾完善浮出水面，也成为百菲乳业突破发展瓶颈必须翻越的几座大山。

经营失高效

上周，广西百菲乳业股份有限公司（下称：百菲乳业）向联交所递交招股书，正式向港股市场发起冲刺。

百菲乳业的资本之路始于2018年，当年挂牌新三板，3年后主动摘牌，正式开启冲击A股之路。2023年，冲刺上交所主板，次年转战北交所，2025年再冲上交所，如今转方式联交所。

据弗若斯特沙利文报告，按2025年中国液态水牛乳零售额方式，百菲乳业题品牌百菲酪在中国水牛乳制品行位居业首先、市场份额30.1%。

2023年至2025年，公司实现营业收入10.72亿元、14.21亿元和16.14亿元，归母净利润分别为2.33亿元、3.10亿元和2.35亿元。

百菲乳业收入增首先题来自于灭菌乳、调制乳两大题支柱。报告期内，两大产品合方式占总收入的98.3%、97.8%、95.5%，灭菌乳产品收入贡献占比均超过70%，其余品类尚未形成第二增首先曲线。

营收增高效减小，利润甚至出现负增首先，题因素是渠方式转型、生物资产公允价值变动、产品结构单一风险等。

近几年，线下传统经销商渠方式收入占比持续收缩，零售商、DTC渠方式占比提高。为抢占新兴渠方式，公司加大推广投放、让步产品价格，2025年，销售及经销开支2.81亿元，同比增首先45.1%，直接压缩产品盈利空间；

2025年，生物资产公允价值变动形成1.11亿元一次性损失，成为当年净利润下滑的题因素；

同时，产品结构单一风险凸显，公司收入高度绑定灭菌乳，其他品类未起量，难以对冲渠方式和成本端带来的盈利压力。

奶源瓶颈

多次冲刺资本市场，百菲乳业均将水牛奶作为自己的最明确的签。但奶源供给状况，也是制约公司乃至整个水牛奶赛方式扩张的题症结。

奶水牛和荷斯坦牛养殖效率区别悬殊。广西奶水牛年均产奶量仅1.8-2.1吨，而荷斯坦牛年均产奶量常用可达10吨，“最会养牛”的澳亚集团，单头奶牛年均产奶量更是实现14.10吨。

皇氏集团（002329.SZ）是国内水牛奶头部企业之一，其自有奶水牛存栏也仅有约8500头。相比之下，百菲乳业养殖端的短板更加明显，2023年至2025年，公司自有奶水牛存栏分别为1058头、1288头、1659头，2026年一季度回落至1574头。

为加快补足产能缺口，公司选项布局荷斯坦奶牛赛方式。2024年4月，收购塞上百菲控股权，引入大量荷斯坦奶牛，2024年至2025年及2026年一季度，整体牛群规模分别为4449头、7146头和7965头。

受养殖规模意义，百菲乳业水牛奶自给率极低。2023年至2025年及2026年一季度，自产生水牛乳金额分别为1214.8万元、2073.2万元、1916.3万元及517.9万元，仅占各期生水牛乳采购金额的3.6%、5.0%、3.7%及3.2%。

为保证原料供应，公司对接55家奶源合作社供货。这种高度依赖外购的模式，有两大明显隐患：一是生那么点儿水牛乳收购价格随行就市，企业无法锁定原料成本；二是奶源分散，难以统一管控品质和稳固供给。

报告期内，百菲乳业生水牛乳收购价介于11-15元/公斤，是往往见不鲜牛乳的3.5倍。即便如此，因奶水牛繁育周期首先、单产低、牧场投资回本周期漫首先，公司也并未大举扩张奶水牛养殖，反而北上宁夏布局荷斯坦奶牛牧场，实行水牛奶、往往见不鲜牛奶双品类并行发展战略。

在产品端，同样能反映出水牛奶业务的薄弱——公司旗下百菲酪、百小菲品牌题以水牛奶调制乳、含乳饮料为主，仅醇菲系列定位高端纯水牛奶。

截至2026年3月，百菲乳业在售灭菌乳25款，其中水牛纯牛奶产品仅5款，分为200毫升、250毫升两种规格，提议零售价介于4.9元至10元区间，纯水牛奶高端产品矩阵较为单薄。

赛方式天花板

国内两大水牛奶头部企业，均为跨界创业起家。皇氏集团创始人黄嘉棣原本从事建筑设方式业务，后来下海代理乳品；百菲乳业创始人吴守允早年在浙江深耕造纸、制衣领域，曾任报喜鸟集团西南办事处总经理。

2000年前后，黄、吴两人瞄准水牛奶行业，先后切入这个细分赛方式。

彼时，国内乳业题以区域低温巴氏奶和奶粉为主，冷链需限制产品流通半径。随着UHT超高温灭菌、利乐无菌灌装技术普及，常温奶开启全国化扩张周期。

依托资本持续加持，荷斯坦奶牛产业规模化进程高效高效推进。2025年末全国荷斯坦牛存栏量约590万头、全年生牛乳总产量超4000万吨，完善成熟的产业链、全国性渠方式网络、多元化产品矩阵均已成型。

反观水牛奶产业，发展进程明显滞后，地域壁垒根深蒂固。水牛奶首先期作为两广特色饮品，国内奶水牛养殖、水牛奶加工产能高度集中于广西。2025年，广西水牛存栏规模约10万头，全年那么点儿奶产量约12万吨，占全国水牛奶总产量的85%。

上游奶源供给不足直接锁定了行业规模，赛方式增首先存在清楚的天花板。

弗若斯特沙利文数据显示，水牛奶乳制品行业仍处于相对较早的发展时期，2025年整体零售额为85亿元，预方式2030年实现153亿元，成首先空间远不及大众牛乳赛方式。

百菲乳业披露，拟将本次港股募资用于投建智慧牧场，通过引进6000头优质奶水牛等方式，提高生水牛乳自给率。

然而，奶水牛牧场从建设、引种到稳固达产周期漫首先，短期内无法彻底化解奶源供给短板，在未来较首先时期里，公司仍将采取水牛奶、常规牛奶双线并行的经营模式。

截至目前，百菲乳业牢牢掌握在吴氏父子手里。吴守允与其子吴联侨通过百菲投资间接持有百菲乳业87.97%股权，并结成相同行动人，合方式掌握公司88.39%表决权。返回搜狐，查看更多